猪企们还得熬一熬
出品 | 妙投APP作者 | 丁萍头图 | 视觉中国此时，养猪企业的现金流压力正在加剧，2023年也出现全面亏损，无一幸免。猪企与猪周期板块的投资者，都在等待2024年的猪周期拐点。这直接关系到猪企们能否摆脱债务枷锁，走出困境。然而，拐点真的会在今年到来么？在历史上，猪周期曾多次引发资本狂欢，因此参与周期博弈的投资者并不在少数。然而，由于投资猪周期需要深入了解产业，很少有人能够准确地把握周期的拐点，尤其是在当前这轮猪周期发生了严重变形的情况下。按照以往4年一轮猪周期的规律，2018年6月启动的猪周期理应在2022年中旬见底，但2023年的猪价持续低迷，反转预期再次落空。近期，农业部数据显示，2024年1月末我国能繁母猪存栏量降至4067万头，环比下降1.8%，这一下降幅度是本轮周期中最大的一次去化，从而增强了市场对猪周期反转的预期，但最新的政策给这一乐观预期泼了一盆凉水。3月1日消息，农业农村部宣布将全国能繁母猪正常保有量目标从4100万头调整为3900万头，这一调整意味着当前产能仍处于较高水平。如此看来，2024年，猪企生死扑朔迷离。变形的猪周期在上一轮繁荣的“超级猪周期”中，养猪行业经历了一段前所未有的繁荣期。然而，这段时间的过度扩张和盈利高峰为当前所面临的挑战埋下了隐患，导致我们现在经历的这一轮猪周期发生了变形。猪周期是指猪价周期性的波动规律，本质上是由利润来调节供需变化，并最终反映到价格波动上的一种经济运行方式。自2006年以来，我国经历了三轮完整的猪周期，每轮约持续4年，这个周期长度主要由产能的时间延续性决定。从能繁母猪到生猪出栏需要10个月左右时间，而从新生母猪到生猪出栏需要18个月左右的时间（母猪出生育肥4个月成后备+后备母猪育肥4个月成能繁配种+ 能繁母猪妊娠4个月+仔猪育肥6个月=18个月生猪出栏），这个时间跨度使得供应端对市场变化的响应呈现显著的滞后性。最新一轮，即2018年6月启动的第四轮猪周期理应在2022年中旬见底。然而，直至2024年2月，我们仍未见到周期反转的信号，这一轮周期已持续了近6年，远超预期。背后的逻辑复杂而多维：一是市场参与者的亏损承受能力提高。环保政策以及非洲猪瘟清退了大量散户，500头以上的规模场出栏占比大幅提升，从2011年的36.6%提升至2022年的65%。相比散户，规模场融资能力相对更强，这也是猪周期被拉长的主因；二是上轮“超级猪周期”产能扩张激进，推高退出成本。受非洲猪瘟带来超额利润驱动，很多猪企通过加杠杆的方式进行过度扩张，造成高额债务负担，从而增加了主动退出成本；三是市场行为的干预。2022年5-9月、2023年7月下旬和8月，市场上出现了压栏和二次育肥等行为，该行为虽然在短期内快速推高了猪价，但实际上增加了整体供给，从而拉长了猪周期的磨底时间。什么是压栏/二次育肥？压栏是指生猪已经达到出栏体重（110-120kg左右），养殖户却继续饲养，通过延长养殖周期，赌猪价在未来某个时刻的上涨，从而获得更高的利润；二次育肥是指养殖户购买正常的出栏猪对其进行再次育肥，养到150kg左右的重量。两者博弈的均是未来1-2个月后的猪价，即短期压栏减少的供给会在1-2个月之后出栏时形成更大的供给，从而对猪价形成短期的冲击。以上三个因素织成了一张将本轮猪周期不断拉长的大网。在此背景下，生猪板块深陷泥潭，不能自拔。困顿中的猪企猪周期磨底时间越长，猪企的博弈心理越重，扩张意愿越强，去化越难，猪价越低，行业最终陷入“恶性循环”。在这个漩涡中，猪企们也付出了沉重的代价。一方面，资产负债率持续走高。生猪养殖企业依赖不断融资支撑大规模产能投入，这极大推高了它们的财务杠杆。截至2023年三季度末，行业平均资产负债率在70%以上，其中天邦食品和傲农生物的资产负债率分别高达87.03%和89.41%，偿债压力高企。（数据来源：公司公告）另一方面，2023年上市猪企全面亏损。截至2023年1月31日，22家涉及生猪养殖业务的A股上市公司披露2023年业绩预告，令人担忧的是，全行业无一家真正盈利（有几家是靠资产售卖等方式盈利）。其中，18家上市猪企录得归母净亏损，合计亏损248.66亿-291.65亿元。其中温氏股份亏损规模最高，2023年归母净亏损63.29亿元，上年同期盈利52.89亿元，陷入深度亏损；而备受瞩目的“猪茅”牧原股份预计2023年归母净利亏损39亿元-47亿元，首次出现年度亏损。巨额亏损也会再次加剧猪企们的现金流压力。以新五丰为例，截至2023年三季度末，其资产负债率高达70.15%，且已经连续3个季度出现现金流亏损。对于生猪养殖企业来说，现金流的亏损持续超过2个季度，那么企业经营活动就会出现困难，如果超过3个季度，财务危机是大概率要出现的，特别是对于资产负债率已经很高的猪企来说。此外，傲农生物也在步*ST正邦后尘。在2020年高猪价刺激下，*ST正邦开始了大肆扩张，随着而来的是资产负债率的快速攀升和养殖成本的失控。受制于猪价下行压力和激进扩张带来的负面影响，*ST正邦一度陷入了断料、“猪吃猪”的悲剧，最终被ST。当前*ST正邦通过重整暂时转危为安，但傲农生物却正在重蹈它的覆辙。傲农生物从2023年下半年开始，提前出栏生猪，导致肥猪出栏体重偏低，全年肥猪出栏体重97.97公斤；同时主动关停部分效率低下猪场，收缩产能。2023年下半年，傲农生物出栏生猪293.6万头，同比增速仅有3%；2023年，傲农生物生猪出栏586万头，同比增长12.9%。截至2024年1月23日，傲农生物在银行、融资租赁公司等金融机构累计逾期债务本息合计约14.38亿元（扣除已偿还部分）。傲农生物预计2023年度期末净资产为负值，公司股票可能被上交所实施退市风险警示。周期反转不明朗生猪养殖行业能否从困境中突围，主要取决于这场漫长的猪周期能否在2024年迎来拐点。先上观点，妙投认为，当下可以确定的是猪价在2024年将会反弹，但周期能否反转还存在不确定性。要深入理解这一观点，首先需要探讨如何判断猪周期的拐点。判断猪价趋势需深究市场供需两端，但考虑到我国猪肉需求较为稳定（我国猪肉消费量自2014年开始萎缩），因此对猪价具有决定性作用的是供给端。通常，投资者依据能繁母猪存栏的环比波动来预测猪价走势，但此法忽略了供给侧的多维度因素的影响，容易导致误判。实际上，短期供给量——即生猪出栏量，更为准确地反映供给状态，由能繁母猪存栏、MSY、出栏体重共同决定。其一，能繁母猪是指产过一胎仔猪、能够继续正常繁殖的母猪，能繁母猪存栏量影响的是10个月之后的生猪供应量；其二，MSY，即一头能繁母猪一年能够提供的出栏生猪数量，衡量的是母猪的生产效率。过去，投资者习惯以能繁母猪存栏变化趋势作为长期猪价分析的基石。然而，自2015年起，MSY的显著提高要求分析框架的适时调整。MSY的计算公式：MSY=PSY（每年每头母猪提供的断奶仔猪数量）*育肥猪成活率。其三，出栏均重，短期主要受市场行为的影响。市场往往会通过生产经营来进行调节产能，包括配种、提前出栏（被动和主动），也包括上述所说的压栏和二次育肥等，这种干扰会导致理论供给量与实际出现较大偏差。如果养殖户对后市猪价行情乐观，则会出现压栏或者二次育肥的行为，提高出栏均重；如果悲观，养殖户就会采取提前抛售的形式规避猪价下跌的风险。举例来看：（1）2022年8-10月猪价大幅上涨，远超预期，一是倒推10个月之前的能繁母猪存栏量在下降；二是当年5-9月存在压栏和二育行为，推迟了产能释放。（2）2023年，我国能繁母猪存栏同比下滑了5.6%，但全国出栏生猪7.27亿头，同比增长3.8%，原因在于2023年行业整体生产效率是在提升的（低效母猪的淘汰叠加配种效率的提升）。可见，能繁母猪的降幅不能直接与生猪供应划等号，在判断供给趋势的过程中，除了观察能繁母猪存栏的波动之外，还要考虑生产效率和市场行为的影响。因此，判断2024年生猪出栏量要基于2023年2月-2024年1月的能繁母猪存栏量，同时要考虑期间生产效率的变化。农业部数据显示，2023年2月-2024年1月期间我国能繁母猪存栏同比降幅约6.4%，MSY同比提升约3.2%（涌益咨询数据），不考虑压栏和二育等市场行为，预测2024年生猪出栏量同比降约3.4%，猪价表现会略优于2023年。展望2024年的猪价走势，预计呈现先低后高走势：2023年1-6月能繁母猪去化缓慢，7月开始加速；生产效率在1-9月持续提升，10-12月因受非瘟影响出现小幅下滑。基于这样的背景，1-5月生猪集中出栏，叠加4-5月淡季影响，猪价偏低；6-11月生猪出栏偏少，叠加8-9月旺季影响，猪价偏高。（数据来源：Wind）2024年猪价好于2023年，并不意味着猪价一定会出现反转。这是因为，复盘历史，猪价有多次触底的情况发生，要想实现周期反转，关键在于市场供需关系要发生扭转，即能繁母猪按照1%的幅度连续去化5个月减至3900万头以下。然而，一旦市场对反转预期抱有更高的希望，行业内主动去化速度可能会放缓，连续大幅度去化的可能性就降低了。就如当前，大多数头部猪企仍在2024年保持扩产的态势。（数据来源：公开资料）此外，目前仍有两大因素在制约着产业去化进程：首先，仔猪价格的回升延缓了母猪的淘汰速度。回顾2023年上半年，虽然生猪养殖持续亏损的时间较长，但去化相对偏慢，除了资本参与较高和行业生产效率提升的原因之外，还有仔猪价格高企不下的因素。2023年6月之后，仔猪价格开始回落。但随着非瘟、仔猪腹泻等疫病导致仔猪供给紧张，当下仔猪价格出现反弹。截至2024年2月24日周度数据，7kg的仔猪价格达到478元/头，出现了盈利，这就会延缓产能的进一步出清。其次，饲料价格的降低增强了猪企抗风险能力。饲料成本占养殖总成本的一半以上，玉米和豆粕作为主要原料，其价格自2023年10月起持续下降，降低了养殖成本，从而增强了猪企的生存能力，不利于行业的产能去化。因此，完全靠主动去化是不现实的，除非有外力干预，如猪病爆发（2006年蓝耳病，2011年仔猪腹泻以及2018年的非洲猪瘟）、政策介入严控产能，或者出现巨头倒下等，2024年才有望出现猪周期反转，否则，2024年猪价更多是反弹，猪企们仍难以走出困境。也就是说，猪周期反转时机是不明朗的。在这样的背景下，对猪企而言，活下来才是关键。这时候就要考验它们的成本控制和融资能力，有效的成本控制可以提高猪企穿越周期底部的底气，而灵活的融资手段则有利于缓解现金流压力。谁能活下去？我们将从养殖成本控制和融资能力两个维度去判断猪企们的安全性。首先，养殖成本控制的重要性。生猪养殖完全成本主要是由饲料购买、人工费用、折旧摊销、动保以及期间费用（财务、销售、管理等费用）等构成。在非洲猪瘟发生前，大部分猪企的生猪养殖完全成本均低于13元/公斤，但在非瘟发生后，各猪企由于采取不同的繁育体系、防疫水平等原因，成本差异明显扩大：一是饲料成本差异。饲料约占养殖成本的55%，每个企业会根据制定自己的喂养配方，尤其是2021年后玉米、大豆等原材料价格快速上涨，企业纷纷对配方进行改进； 二是养殖模式：自繁自养和外购仔猪、一体化养殖和“公司+农户”模式在仔猪成本、管理费用等各方面存在着天然差异，尤其是严格防疫体系下，各个环节均存在巨大差异； 三是种猪品种、养殖技术、防疫水平等差距导致明显的PSY（每头母猪每年提供的断奶仔猪头数，是衡量生产效率的关键指标）和成活率差异。例如牧原股份靠二元轮回杂交体系获得更高的PSY，神农集团和巨星农牧与海外巨头（Pipestone、PIC）合作，种猪具备优势，带来较高的PSY，大约为26-27。从当前的数据来看，牧原股份的养殖成本一直是上市企业最低，2021年和2022年，其完全平均成本分别为14.7元/kg和15.7元/kg，2023年全年完全成本又降至15元/kg。牧原股份董事长秦英林表示，对标荷兰、丹麦等养猪技术先进的国家，我国差距还很大，如果我国养殖水平都能够达到与丹麦齐平，那么每头猪最少还有600元钱的成本下降空间，按照120kg/头的均重，差不多有5元/kg的下降空间。神农集团2022年完全成本约16.7元/kg，2023年完全成本约为16.2元/kg，仅次于牧原股份；巨星农牧2023年二季度完全成本约16元/公斤，上半年完全成本约16.3元/公斤，也位于行业第一梯队。反观天邦食品、傲农生物和金新农等猪企，养殖成本高企不下，均在18元/kg以上。（数据来源：公开资料）此外，值得注意的是，成本管控能力强的猪企，如牧原股份、巨星农牧和神农集团也会享受估值溢价。这是因为，产业投资视角下，猪企合理估值取决于猪企在完整周期下的头均利润水平，而头均利润的高低取决于生猪销售价格和养殖成本的高低。也就是说，成本控制力强的企业，在一轮猪周期中，它的平均盈利将超过行业平均水平，这就意味着其头均市值将高于行业平均值。其次，融资能力是另一个需要重点观察的方面，其中关键指标是资产负债率。较低的资产负债率通常意味着较强的债务偿还能力和融资灵活性。如上文所述，神农集团、天康生物、牧原股份和温氏股份的资产负债率相对较低，而华统股份、新希望、天邦食品和傲农生物的资产负债率较高。总体来看，安全性较高的猪企包括神农集团、天康生物、巨星农牧、牧原股份和温氏股份，而天邦食品、新希望和傲农生物等猪企的安全性不高。可见，猪周期能否在2024年反转并不明确，如果此轮猪周期再度被拉长，背负高杠杆、成本高去不下的猪企会面临更为严峻的生存挑战。作者粉丝群招募 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